东阿阿胶本以为交出了一份亮眼的“成绩单”，不曾想却遭到投资者“用脚投票”。4月27日，东阿阿胶发布财报显示，2025年一季度实现营收17.19亿元，同比增长18.24%；实现净利润4.25亿元，同比增长20.25%，业绩延续了稳步高增的趋势。
而此前发布的年报显示，2024年东阿阿胶实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%；实现净利润15.57亿元，同比增长35.29%，营收与净利润增速均创下近年新高。
不过，在如此亮眼的业绩支撑下，4月28日东阿阿胶股价竟然跌停了，随后几个交易日公司股价走向低迷。股价暴跌背后，东阿阿胶财报出现了现金流恶化、应收账款暴增等令人不安的信号，这似曾相识的一幕让市场担忧东阿阿胶是否会重蹈2019年业绩“暴雷”的覆辙。
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令人不安的数据
据财报披露，今年一季度，东阿阿胶在实现18.24%的营收增长的同时，应收账款却暴增583%至5.41亿元。东阿阿胶给出的解释是受“本期使用授信额度发货新增应收账款影响。”
何为授信额度发货？简而言之就是，卖方基于对买方的信任，在未收到货款前先行发货的交易模式。授信发货可以提高买方的采购便利性和流动性，同时也为卖方提供了更多的销售机会，但是也会带来应收账款风险。
可以看到，在东阿阿胶应收账款暴增的同时，其现金流在急剧下滑，经营活动产生的现金流量净额由去年同期的6.38亿元变为-3.04亿元，同比大降147.63%。此外，今年一季度，东阿阿胶资产处置收益激增3024.71%，资产减值损失也大涨426.83%，而信用减值损失和公允价值变动收益则骤降524.81%、423.07%。
对此，有投资者质疑东阿阿胶通过放宽信用政策刺激销量，维持了报表繁荣，但是也为未来业绩埋下了隐患。
投资者担的忧并非没有道理，五年前东阿阿胶业绩“暴雷”一幕至今历历在目，而当时东阿阿胶的做法和现在有诸多相似之处。
2019年，东阿阿胶营收同比暴跌59.68%，从70多亿元直降到29亿元，归母净利润同比暴跌121.29%，亏损金额高达4.44亿。而在一年前，东阿阿胶还是年净利润超20亿的“大白马”，突如其来的业绩反转令市场错愕不已。
东阿阿胶业绩“暴雷”正是通过不断抬价，向渠道压货所致。据统计，从2006年到2018年底，东阿阿胶总共进行了18次提价，其中东阿阿胶三大主力产品之一阿胶块的零售价从每斤80元上涨至如今的3000元以上，涨幅近40倍。
在提价预期之下，经销商疯狂囤货，最终在2019年崩盘。彼时，东阿阿胶账面存货达到惊人的43亿元，这还不算渠道库存。
在危机关头，东阿阿胶灵魂人物秦玉峰卸任，财大气粗的华润系临危救场才让东阿阿胶不至于进一步恶化。
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管理层大轮换
秦玉峰离任后，东阿阿胶“老将”高登锋继任总裁。在往后几年，清理库存都是东阿阿胶的主线任务，业绩也慢慢回到了增长轨道。
不过，在此期间东阿阿胶管理层变动十分频繁。从2019年至今，东阿阿胶“一把手”先后经历了王春城、韩跃伟、高登峰、白晓松、程杰五任董事长。
2024年10月，东阿阿胶管理层进行一轮大规模的调整，包括董事长白晓松，董事邓蓉，总裁程杰以及副总裁任辉、王延涛等在内的8名高管集体宣布离职，白晓松、邓蓉、任辉、王延涛回归华润医药。与此同时，华润医药集团五大部门总经理集体进入东阿阿胶担任董事或者监事，东阿阿胶陷入总裁孙金妮同样来自华润医药，原总裁程杰则升任董事长。
公告显示，孙金妮1983年9月出生，本科毕业于中国农业大学，曾任华润医药集团有限公司运营信息部经理，战略管理部经理、高级经理、副总经理、总经理等职务。而程杰则是1979年3月出生，长期在华润三九工作，2022年空降至东阿阿胶，曾先后与高登锋和白晓松搭过班子。
从年龄上看，东阿阿胶管理层呈现年轻化的趋势，这可能导致战略出现摇摆，年轻的管理层或抵挡不住短期增长的诱惑。
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难掩的业绩焦虑
东阿阿胶激进的销售策略也折射出其业绩增长焦虑。作为阿胶老大，东阿阿胶块和复方阿胶浆在补气补血领域市场份额已超过40%，东阿阿胶块在阿胶块品类中的市场份额达到71%左右，复方阿胶浆在补气补血口服液品类中的市场份额则为34%左右。
然而在占据绝大部分市场份额后，东阿阿胶也遭遇了市场天花板，阿胶及系列产品能够带来的市场增量逐渐缩小。与此同时，东阿阿胶还面临福胶、宏济堂等品牌的低价竞争，宽松的信用政策也是其应对市场竞争的重要手段之一。
面对市场瓶颈，东阿阿胶曾推出过阿胶糕、阿胶粉、燕窝等新产品。2023年，东阿阿胶将触手伸向了男性滋补市场，并推出了新品牌“皇家围场1619”，产品包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液以及海龙胶口服液等。这被认为是在传统阿胶产品之外寻求第二增长曲线的重要尝试。
然而在一个女性主导的市场上，“皇家围场1619”的市场反响平平。据中康控股开思系统监测数据显示，2021年至2023年期间，“皇家围场1619”旗下龟鹿二仙口服液的销售额仅为2万元、3万元和1万元；海龙胶口服液的年销售额分别为62万元、34万元和10万元。
截至目前，东阿阿胶并未能扭转业绩过分依赖阿胶的现状，2024年其三大业务板块中，阿胶及系列产品贡献了93.64%营收，药品及保健品营收占比仅为3.98%，而毛驴养殖及销售及其他业务收入占比则不足2%。（内容来源|远见资本局）